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[シャープの亀山工場:photo

Horace Dediu の分析を踏まえて、Philip Elmer-DeWitt が興味深い指摘をしている

Fortune Tech: “Did Apple use $2 billion to bail out Sharp last quarter?” by Philip Elmer-DeWitt: 07 November 2012

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シャープの苦境

昨年夏、シャープは深刻な局面にいた。

FORTUNE — Sharp was in serious trouble last summer.

2012 年前半、シャープは 1030 億円(13 億ドル)の赤字を抱えていた。加えて 2013 年に満期を迎える転換社債で 2000 億円(23 億ドル)の返済があった。そして Foxconn からの緊急融資は失敗に終わった。

It had hemorrhaged 103 billion yen ($1.3 billion) in cash in the first half of 2012. It had another 200 billion yen ($2.3 billion) in convertible bonds coming due in 2013. And an emergency infusion of cash from Foxconn had just fallen through.

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アップルにとっても問題

これはアップルにとっても問題だった。なぜなら、発表を数週間後に控えた iPhone 5 のディスプレイはシャープが供給することを見込んでいたからだ。8月が到来しても、シャープのディスプレイは出荷されなかった(AWOL)。
[注:AWOL=absence without leave:無断欠勤、職務離脱]

This was a problem for Apple (AAPL), because it was counting on Sharp to supply touchscreen displays for the new iPhone 5 scheduled to launch in a few weeks. August came and went and the displays from Sharp were AWOL.

そして9月第2週になると、シャープの LCD スクリーンの大量生産が始まったと WSJ が報じた

Then, in the second week of September, the Wall Street Journal reported that mass production of Sharp’s LCD screens for Apple had finally begun.

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いったい何が起きたのか?

What happened?

asymco の Horace Dediu は次のように分析している。すなわち Dediu は水曜日の投稿で、アップルの 2012 年度の設備投資については計画額と実施額に 23 億ドルの開きがあり、そのうち 20 億ドルはキャッシュ・フロー計算書(cash flow statement)に計上されていないというのだ。

Asymco’s Horace Dediu has a theory. In a post published Wednesday he points out that there was a $2.3 billion discrepancy between what Apple said it planned to spend on capital expenditures in 2012 and what it actually spent — $2 billion of which wasn’t reported as cash flow.

「問題はこのカネが何に使われ、なぜキャッシュ・フロー計算書に計上されなかったのかということだ」と Dediu は指摘している。

“The question is,” writes Dediu, “what was it spent on and why did it not go through the cash flow statement?”

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Dediu の分析

Dediu の考えはこうだ:

His answer:

状況証拠から見て、当該資産はシャープが所有していた製造設備(あるいは製造工場そのもの)ではないかと思われる。シャープはアップル向けスクリーンの主要サプライヤーだが、財政難にあった。シャープはまた Foxconn が投資を検討していた対象でもあった。しかしこの交渉はシャープの財政悪化のため不調に終わった。私の想像では、これらの試みはシャープに対する財政支援であり、供給確保の連続性を保つとともに、他のサプライヤーであるサムスンの代りとしてサプライヤーベースの均衡を保つためのものではなかったと思う。万一シャープが何らかの形で破産することになれば、アップルの主要スクリーン製造工場(ひとつないしは複数)が「早い者勝ち」(up for grabs)で債権者の手に渡ることとなり、操業を中止するかもしれず、製造義務の有無にも関わらずアップルの製造能力が損なわれることになるかもしれなかった。期末になって予期せざる支出をしたのは、この資産をアップルが確保するためだったのではないかと私は考える。さらにこの融資は「事前発注」(pre-orders)という形で行なわれたのではないか。さらに憶測を逞しくすれば、アップルはシャープのスクリーン製造ラインを自社分に計上し、部品の事前弁済という形で「支出した」のではないだろうか。これは期限前弁済(pre-payment)であるため、オフ・バランス取引ということになるだろう。「2012 年9月29日現在でオフ・バランスシート分として、サードパーティの製造契約および部品購入契約の未払残高が 211 億ドルある」とアップルは報告している。これは従来と比べ大幅な増加であり、資産スワップをまかなう巨大な「買収資金」(slush fund)を可能にするものだ。

Circumstantial evidence points to the asset being production equipment (or even a plant) previously owned by Sharp. Sharp is a key supplier of screens to Apple but is also in financial distress. Sharp has also been the object of an intended investment by Foxconn. That deal fell through as Sharp’s finances deteriorated. My guess is that these attempts to shore up Sharp are directed by Apple to ensure both continuity of supply and a balanced supplier base (offsetting Samsung, another supplier.) If Sharp were to enter into some form of bankruptcy, the key plant(s) used in producing screens for Apple might be “up for grabs” by creditors and they might be taken off-line, jeopardizing Apple’s production capacity, irrespective of contractual obligations. I believe that Apple’s late and unprecedented expenditure was to secure this asset. I further believe that the financing for this deal was done through a swap of “pre-orders”. Stepping even further into the hypothesis: Apple arranged to move a Sharp screen production line onto its books and “paid” for it through a pre-payment of components. This being a pre-payment it would be in the form of an “off balance sheet” commitment. Apple reported that “As of September 29, 2012, the Company had outstanding off-balance sheet third-party manufacturing commitments and component purchase commitments of $21.1billion” [my emphasis]. This is a significant increase from earlier years and allows for a huge “slush fund” to cover asset swaps.

アップルの 2012 年度および 2013 年度の設備投資に関する奇妙な点について」という Dediu の記事はこちら。

Dediu’s post is titled “ReCapEx: The curious case of Apple’s 2012 and 2013 Capital Expenditures” and you can read it here.

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アップルの数字を丹念に追うことによって、日本国内では見えない動きをあぶり出す手法はさすがだ。数字の達人 Horace Dediu の面目躍如というところか。

鴻海(Hon Hai)の郭台铭(Terry Gou)会長のシャープ堺工場訪問、その直後の突然の帰国など一連の出来事こちらも)と併せ考えると非常に興味深い。

あの時点で「妄想」として触れたが、iPhone 5 の量産体制にはいれるかどうかはやはり大きな問題だったのではないか・・・

不調に終わった鴻海との提携交渉にも、背後に大きな流れがあったのではないかという気がする。

いかに優れた技術があっても、顧客がなければ生かしようがない。

日本のエレクトロニクス産業の命運が、サプライチェーンの役割を果たせるかどうかで左右されるなんて、すさまじいまでの変化には圧倒される思いがする・・・

★ →[原文を見る:Original Text]

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[株価は設備投資と相関している:chart

数字の達人 Horace Dediu がとても興味深いことをいっている。

アップルの設備投資を見ればアップルの株価が読めるというのだ。

asymco: “Using Capital Expenditures to predict Apple’s share price” by Horace Dediu: 04 October 2012

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設備投資 → 生産量

前回の記事でアップルの設備投資[capital expenditure:CapEx]が生産量と関係することを説明した。投じられた資本と生産された製品量はまさしく関係している。

In previous articles I explained how Apple’s expenditures of capital for equipment used in manufacturing affects their output of products. The relationship between capital in and product out should stand to reason.

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販売収入も予想できる

もっと驚くべきは、アップルがどれだけ投資するか(支出する1年前に予算として提示されるので)事前に分かるという点だ。したがって生産量がどれほどになるかもおおよそ見当がつく。そして通常需要が供給を上回るので、アップルの販売収入も予想できることになる。

The more surprising aspect of that analysis is that we get to know in advance how much Apple spends (since they tell us their budget a year before it’s spent.) and therefore it becomes possible to get a rough idea of how much they will produce. And since demand has generally been higher than supply we can get an estimate of how much Apple will sell.

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じゃあ、株価はどうなる?

この論理パズルでひとつだけ抜け落ちているのは、設備投資から株主がどれだけ裨益するかという点だ。その関係をグラフで示そうと思う

The only missing piece to this logic chain is to estimate how much will shareholders benefit from the capital expenditure. I’ll try to establish the relationship through a build-out of graphs.

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かくて Horace Dediu は過去6年分のデータ(経済危機や iPhone・iPad の発表を含む6会計年度分)を検証する。[冒頭チャート]

iPhone や iPad の販売収入を積み上げて棒グラフにしたものと株価を重ねると、株価に与える影響がはっきりすると Dediu はいう。[それぞれ最高点が一致するように垂直方向の目盛りが調整されている。]

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500 億ドルの収入 → 800 ドルの株価

販売収入が増えれば株価が上がるという関係は明らかだろう。販売収入の増加は大部分 iPhone・iPad によるものであり、株価の上昇についてもそれがいえることに注意して欲しい。しかしこれまた驚くにはあたらない。おおざっぱにいえば、四半期収入が 500 億ドルになれば、株価は 700〜800 ドル圏になるといえる。

The relationship between growing sales and growing share price is plain to see. Note that the iPhone and iPad account for the vast bulk of sales growth and hence they are mostly responsible for the share price appreciation. Again, this should not be surprising. The scale gives an approximation of the relationship where $50 billion in quarterly revenue roughly yields a share price in the $700 to $800 range.

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直近の設備投資をみれば・・・

前回設備投資(CapEx)を利用した生産量予測で示したように、iPhone・iPad を大宗とする iOS デバイスの出荷量はその前の四半期の設備投資と相関する。この歴史的関係を踏まえれば、今後の2四半期の iOS ユニット生産量は大幅に増加する。低目に見積もっても1億 6300 万ユニットになるだろう。

As I’ve shown in the last post on forecasting production using CapEx (focus on the last chart) iOS device shipments (mostly iPhone and iPad) correlate with capital expenditures in the previous quarter. Using the historic relationship, the next two quarters could see a significant increase in iOS unit production. The sum of the low end of the range implies about 163 million units.

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[未来を読む:chart

かくて、設備投資(CapEx)→ 生産量(Production)→ 株価(Share price)の関係を示したのが上のチャートだ。

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未来を覗く

設備投資は生産が1期遅れになることを考慮して右にずらしてある。投資額は生産より前に決まっていることを思い出して欲しい。したがってこれは未来を覗いていることになる。

The CapEx data shows the offset to the right due to the relationship with production being time shifted by one quarter. Recall that expenditures are booked ahead of output and therefore we have this apparent view into the future.

第4四半期(10月から12月)の設備投資支出も、製品生産も終わったばかりだ。

The fourth fiscal quarter’s spending has just ended and the output will be produced during October-December period.

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これまでどおりになるか

当然つぎのような疑問がわいてくる。生産量はこれまでのように設備投資に応じて増加するだろうか、いいかえればデバイス別に積み上げた棒グラフはベージュ色の棒グラフと同じになるだろうか、さらには株価はこれまでのように生産量に比例するだろうか、即ち株価の赤線はベージュ色の棒グラフと同じになるだろうか?

The obvious question is whether production will increase in response to spending (as it has in the past), or, put another way, will the stacked bar areas follow the beige bars and, furthermore, will share prices follow production (as they have in the past) and thus the red line will follow the beige bar.

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設備投資が倍増すると・・・

カネを産むにはカネが要る。設備投資に四半期当たり 15 億ドル投じると株価は 800 ドルになるという関係があるようだ。それが 30 億ドルに倍増すれば、株価は同じ比率で上がるのだろうか?

It takes money to make money. The relationship seems to be that $1.5 billion of CapEx per quarter yields a share price of $800. With spending reaching $3 billion per quarter will the share price reflect a similar ratio?

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Dediu の最後の文章は疑問文で終わっているが、株価は 800 ドルの倍の 1600 ドルになるのだろうかいっているのと同じだ。

iPad mini イベントの2日後10月25日)には最新の決算発表が予定されている。

Dediu の分析がどういう結果になるのか興味津々・・・

★ →[原文を見る:Original Text

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